来源：中国证券报（ID：xhszzb）
作者：中国人民大学国家发展与战略研究院
在当前国际金融市场动荡和经济增长放缓的大背景下，货币政策的目标应聚焦于更好地实现“控风险”与“稳增长”。通过采取“杠杆率软着陆”模式实现宏观去杠杆，同时更好地结合金融市场和企业制度改革。
一、全面认识当前的宏观经济形势
自2007年美国爆发次贷危机以来，世界各国政府采取了包括非常规货币政策在内的经济干预手段。然而8年时间过去了，目前仍无法看到全球经济复苏的明显迹象。在此大背景下，中国经济也面临着增速下行的局面。为了更好地制定货币政策，我们需要对当前所面临的宏观经济环境有个更加全面的认识。
新时期下经济增速下滑是在多重因素的叠加下导致的，现实的复杂性决定了单独的新古典主义或凯恩斯主义、新供给主义或新结构主义等都不能完全概括、解决中国目前的经济问题。我们需要用大周期、大规律的视野来重新定位中国“新常态”，梳理清楚导致当前经济形势的各种叠加性因素。
（一）国内宏观经济形势：趋势性和周期性下滑叠加
按照我们对于目前潜在产出缺口的测算，2012-2014年中国产出缺口达-1.8个百分点，比2000-2007年回落了2.4个百分点，比2008-2011年回落了1个百分点。宏观经济在潜在产出回落了1.5个百分点左右的水平，负向产出缺口进一步扩大了。
2015年名义GDP增速2.6个百分点的快速回落也意味着经济运行已经偏离了过去的轨迹。且GDP平减指数连续两个季度为负，宏观经济已经打破了过去4年中一个典型特征——“GDP增速持续回落，但价格水平保持稳定”。经济回落的核心力量开始从以往趋势性因素向周期性因素转变，由供给性因素向需求性因素转变，总供给与总需求的失衡显化，通货紧缩的压力正在加剧。
趋势性力量与周期性力量的叠加，使得宏观经济面临失速风险。这就决定了宏观经济的治理一方面要用结构性政策来缓解潜在产出水平下滑的冲击，另一方面要用需求管理政策对冲产出缺口的扩大，更为重要的是要采取能够兼顾周期性问题和结构性问题的兼容性政策。
（二）国际经济形势：超级债务周期与长期停滞的叠加
“新平庸（New Mediocre）”与“大停滞（New Secular Stagnation）”的世界经济对中国经济的冲击依然超乎预期。世界经济在“趋势性因素”、“不平衡调整”以及“超级债务周期”等因素的作用下使各国“投资增速超调”和“贸易增速超调”等现象深度蔓延。这决定了中国2015年出现的投资增速回落、外贸低迷以及资产价格上扬等并不是中国独有的现象，而是世界结构性大调整和周期性调整的一部分。
第一，与世界贸易增速的近期变化进行比较，可以发现我国出口增速明显优于世界总体出口增速。因此不能通过简单历史比较把中国贸易增速下滑归结到“中国竞争力大幅度下滑”之上，而应当从全球不平衡逆转和全球贸易超调等角度来考虑。
第二，与世界投资增速进行深度比较，也可以发现不能简单地把中国投资增速下滑完全归结到中国因素之上。中国投资增速回落幅度远小于世界各国的平均水平，小于新兴经济体的平均水平。世界投资的超调与世界超级债务周期以及世界经济再平衡密切相关。
第三，如果更进一步考察世界投资率（投资与GDP之比）与储蓄率之比可以清楚看到，世界目前处于投资严重不足。中国在促进投资方面需要从世界超级债务周期角度、世界投资周期角度，以及技术周期角度来确定中国投资的规模、力度、范围以及投资的方式。
因此，面对当前的经济形势，不应过度强调了新常态的中国特色，把很多问题简单归结到一些特色性因素之上，例如人口问题、信贷问题、阶段问题等因素之上。从世界视野来看，中国变化都与世界变化具有一致性。世界经济的总体走势和周期轮转依然是未来中国经济和转型的核心力量，经济调控和治理必须要求世界的视角。忽视世界经济周期、技术周期、债务周期以及不平衡等结构问题调整的规律，会导致很多调整出现南辕北辙。
（三）新常态下传统财政政策的力度和效果
如果只从政府工作报告的财政政策定位和目标来看，近年来中国财政政策的定位一直是“积极财政政策”，且力度不断加大。2012年政府制定的财政赤字目标是8000亿元，财政赤字率是1.5%，随后赤字规模持续扩大，赤字率目标不断提高，到2015年赤字规模已经是2012年的两倍还多，赤字率也提高到了2.3%。然而，将财政政策的具体落实情况与目标对比之后发现，政策目标并没有得以实现。2012-2014年目标赤字率从1.5%提高到了2.1%，而实际赤字率却一直没有超过1.8%。事实上，中国的财政支出增速已经从2011年的21.6%直线下降到2014年的8.2%，下降幅度达13.4个百分点，比1993-2014年间财政支出平均增速也低了10个百分点。
财政支出增速下滑的原因之一是近两年财政收入增速减缓，地方政府债务高企带来的限制更是不容忽视的原因。积极财政政策要想落实到位，必须要有地方政府的全面配合。但在前期财政刺激政策中，地方政府通过银行贷款和地方投融资平台筹集了很多资金，从而导致地方政府债务迅速扩张，债务负担越来越重。由于房地产周期性调整导致土地出让金大幅缩减，再加上43号文中“政府债务不得通过企业举借”和“坚决制止地方政府违法违规举债”等规定，大大限制了地方政府通过投融资平台融资的能力，导致地方政府难以借新还旧，高企的地方债务存量问题便限制了地方政府筹集配套资金落实中央积极财政政策的能力。
财政政策名义积极但实质紧缩体现在三个方面：一是支出速度没有明显提升；二是由于受制于各类政府收入增长的下滑，对于投资的支持出现明显回缓；三是从财政存款来看，财政拨付和使用的进度比预期要慢。必须从制度层面构建新型地方政府与经济发展共融的激励机制，以代替地方政府过去“跑部前进”、“投资膨胀和投资饥渴”的动力体系。
二、经济增速放缓背景下货币政策面临的困局
结合多个宏观经济指标来看，货币政策实际处于“明稳实紧”的状态。首先，货币供给增长率过低。2015年一季度和二季度M2同比增速3个月移动平均分别在12%和11%左右，是亚洲金融危机以来的最低水平。其次，货币构成结构的变化也削弱了总体流动性。2008年之后货币超发问题即M2与GDP比例的上升，有一半是由企业定期存款增加造成的。很难想象在融资难成为一个全社会普遍现象的同时，为什么企业部门会持有如此大规模的定期存款。第三，实际利率因通货紧缩而不断升高。虽然人民银行从2011年7月份就开始逐步降低存贷款基准利率，但由于此间价格指数，特别是生产者价格指数同比下降，导致实际利率不断升高。第四，人民币名义有效汇率和实际有效汇率持续升值。2014年5月到2015年7月人民币名义有效汇率指数升值幅度达到15%，实际有效汇率指数升值达到16%。
第一，“杠杆率硬着陆”加剧债务紧缩，阻塞货币政策传导。次贷危机之后，中国“4万亿经济刺激计划”导致全社会杠杆率快速提升。随着宏观经济减速以及偿还压力增加，金融系统坏账率、潜在系统风险都存在上升压力。债务负担导致企业和地方政府财务压力加大，无力扩大生产和投资。同时银行系统的坏账比例也随着债务率的上升而快速上涨，造成银行惜贷严重。出于自身安全需要，银行采取减少放贷或者提前收回贷款等“杠杆率硬着陆”的方式去杠杆，结果导致债务—通缩恶性循环加剧。
从企业的角度看，经济萧条期间企业的资产负债表会受到重创，资产价格和利润下降导致企业负债和偿债的能力下降。为了偿还银行债务，企业不得不出手更多资产，从而造成资产价格的进一步下降和企业价值的进一步缩水。
从金融机构特别是商业银行的角度看，企业资产价格及其利润下降直接影响到金融机构的资产安全及其坏账比例。如果出现大范围企业破产和资产价格下降，将会拖累金融机构自身的安全。自2014年以来，商业银行坏账率不断上升，2015年二季度已达1.5%。
从整个宏观经济来看，银行为了自身资产安全减少信贷供给，将会减少社会总需求。特别对于高度依赖间接融资的中国经济来说，信贷供给不足将直接影响宏观经济稳定。
从货币政策来看，“杠杆率硬着陆”的模式往往会破坏货币传导渠道，导致货币政策传导阻滞。“企业无力借、银行不愿贷”使得信贷作为货币供给的主渠道无法正常发挥作用。而在经济萧条时期，金融监管机构往往会逆周期地强化金融体系安全监管，也会影响货币供给的资产购买渠道发挥作用。上述两个方面将导致货币政策传导受阻。
第二，经济下行期货币政策有效性被削弱。一是常规货币政策目标无法及时引导政策调整。仅仅盯住产出缺口和通货膨胀缺口的货币政策无法全面反映宏观经济现状，引导货币政策调整。仅从产出缺口和消费者价格来看，经济整体上都处于相对“健康”的状态。但当我们将注意力集中到总需求时，可能会发现不一样的结论。2015年一季度名义GDP增速仅为5.8%，二季度累计名义增长率为6.5%，均低于同期的实际GDP增长率。根据累计GDP增长速度计算得到的2015年一季度和前两季度GDP平减指数分别为-1.2%和0.5%。这意味着从GDP平减指数角度衡量，宏观经济已经进入了总需求不足和通货紧缩时期。总需求不足的危害至少体现在三个方面：总需求下降直接导致当前收入和就业下降；总需求下降损害了企业的盈利和未来融资的能力，导致货币政策传导阻塞，阻碍经济复苏；持续的总需求不足将会导致未来潜在产出下降。
二是金融市场扭曲导致数量型工具和价格型传导受阻。对于数量型工具而言，在利率市场化完成之前我国货币政策仍然以货币数量作为中间目标。然而在经济下行时期，由于银行惜贷和企业偿债能力下降，导致央行的货币增长目标往往难以实现。此外，为了稳定金融市场，短期内对非银行金融机构贷款大幅增加可能会对实体经济的贷款需求产生挤出效应。与对实体经济的贷款相比，稳定金融市场的资金带来的是财富的再分配而不是有效需求与经济增长。对于价格型工具而言，我国目前正处于货币政策的转型过程中，传统非市场化工具在削弱，市场化工具和体系尚在建设过程之中。刚性兑付现象长期存在，不仅导致无风险利率水平居高不下，而且使得资金加速流向高收益的理财产品和非标准化债权产品。面对高昂的融资成本，实体企业难以从金融市场获得融资。部分地方融资平台和国有企业存在“预算软约束”，对资金价格不敏感，占用了大量信贷资源，加剧了中小企业“融资难”、“融资贵”。
而在数量型工具向价格型工具的转型过程中，货币市场基准利率和整个利率体系以及央行对货币市场的干预能力尚未培育起来。我国既没有建立起美国那样完备的公开市场操作体系，也没有欧洲货币市场的“利率走廊”制度，中央银行无法稳定掌控银行间市场利率。在贷款利率限制放开之后，中央银行缺少有效调节长短利率的工具，导致短期利率无法引导长期利率下行。
三是资本跨境流动导致央行国内目标和国外目标冲突。2015年3月起我国外汇占款存量开始出现持续负增长，平均每月下降比例在1%左右。根据测算，截至2015年7月累计资金流出4667亿美元，超过去年全年3724亿美元的水平。资本短期内的快速外流无疑会对人民币汇率造成冲击，而汇率的过度波动必然会影响到金融市场的稳定和宏观经济复苏。从稳定资本流动和汇率的角度看，提高利率是正当的选择；然而从稳定宏观经济的角度看，货币政策应该选择降息。国内目标和国外目标之间的冲突加剧了货币政策的难度。
